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市场连续三个月低估了通胀。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们对于低通胀复苏的预判，1~4月的累计CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响。

高失业率是制约核心CPI的关键。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是亮点；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。

黑色链条成为上游通缩的加速期。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。

4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”。对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，如果5~6月没有出现环比大幅下滑的情况，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。

但是“预期底”远未到来。目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产角色的缺失是制约PPI的核心因素，上半年 PPI的下修远未结束。因此，我们进一步下修全年通胀预期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。

风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）