概要

(相关资料图)

科顺转债将于2023 年8 月4 日（周五）上市，规模22.0 亿元。结合当前市场情况，我们预计其二级市场定价应在129.61 元附近，溢价率约28.73%。

正股分析

发行人科顺股份处于建筑防水行业，主要产品包括防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等，下游为房地产开发、建筑装饰及光伏屋顶领域。公司成长性尚可：近5 年（2018-2022 年）营收、归母净利润年复合增速分别为20.81%、6.44%，毛利率波动较大，1Q2023 实现营收为18.7 亿元（YoY+7.6%），同期归母净利润为0.6 亿元（YoY-41.4%），系防水卷材销售单价下降，防水施工工艺复杂度提升导致毛利率出现下滑。

1） 公司营收结构较为稳定：防水卷材贡献近六成左右营收，防水涂料和防水工程施工分别占比约两成，2022 年工程施工类业务实现营业利润2.9 亿元（YoY-17.8%），系沥青等上游原材料价格大幅上涨，以及国家调控地产行业，公司对部分出现风险迹象的地产客户计提应收款项坏账准备；2） 本次发行募集资金用于安徽滁州防水材料扩产、福建三明防水材料扩产、重庆长寿防水材料扩产、智能化升级改造项目以及补充流动资金，有助于公司合理布局扩充产能；光伏板块仍有较大成长空间，公司联合圣戈班集团开发外露型TPO 防水材料应用市场，当前增长较快。

正股市值在转债标的里中等偏大，弹性较强，有一定的股权质押比例，下次解禁在24 年2 月。正股总市值规模121.61 亿元， 在转债标的里中等偏大，流通盘占比76.47%。公司当前P/E（TTM）为88.63x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.16x，位于自身历史中等水平。正股机构关注度较高，近180 日波动率为41.32%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在45.6%，弹性较强。根据最新公告，公司目前有10.60%股份被质押。

其中，陈伟忠所持股份有39.33%被质押，占股本的10.60%。限售股方面，2024 年02 月01 日将有3.61%的限售股解禁。

条款及定价

转债规模中等，债底保护较强。本期转债规模22.0 亿元，初始转股价为10.26 元，转股期起点：2024 年2 月10日，最新平价约100.68 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.15%，债底约为95.63 元，债底保护较强。下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

根据我们的定价模型，立讯转债、博瑞转债、永22 转债、永02 转债、捷捷转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在129.61 元附近，溢价率约28.73%。当上市价格高于133.49 时可认为高估，高于136.09 时则显著高估。当上市价格低于125.72 时可认为低估，低于123.13 时存在显著低估。

风险

市场波动风险，募投项目进展不及预期，经营业绩下滑风险，原材料价格波动风险，应收账款坏账风险。